버블 딥다이브 (3) 하워드 막스의 메모
버블은 항상 똑같은 방식으로 시작되고, 똑같은 방식으로 끝난다.
다만 누구도 그 순간을 실시간으로 알아보지 못할 뿐이다.
08년 시장 전체가 열광에 빠져있을때, 빅쇼트의 주인공 마이클 버리는 반대로 움직였고, 그는 전설이 되었다.
하지만, 같은 시기 하워드 막스는 전혀 다른 길을 갔다.
시장이 무너질 때 까지 기다린 것이다. 붕괴의 조짐을 보는 것만으로는 충분하지 않다는 사실을 알고 있었기 때문이다.
오늘 함께할, 세계 최고의 투자자 중 한 명인 하워드 막스는 그의 메모에서 이렇게 말한다.
“바닥을 정확히 맟출 필요는 없다. 중요한 건 공포가 극단에 달했을 떄 행동하는 것이다.”
그가 말한 사이클의 핵심에는 버블의 시작과 끝을 구분하는 단서가 있다.
우리는 이제 막스의 사이클 비밀에 대해 탐구해보고자 한다.
버블은 언제 시작되고, 언제 끝나는가?
그의 메모를 통해 현재와 미래를 짚어보자
- 불확실성의 증가
하워드 막스는 24년 말까지만 해도 시장을 버블로 규정하지 않았다. 오히려 그는 기술주 중심의 밸류에이션 상승을 과도한 투기보다 실적 개선과 구조적 성장 기대가 반영된 결과로 해석했다.
실제로 25년 3~4 월경의 트럼프정부 발 관세 조정 국면에서 매수콜을 외치며 적극적인 매수 의견을 제시하기도 했다.
그러나 최근 몇 달 사이 그의 관점에는 분명한 변화가 나타났다.
위의 차트를 보면 버블 초입 제기구간(화살표)과 24년 주가는 많이 나야 10%정도의 차이를 보이고 있다.
어떤 것이 그의 관점 변화를 이끌어 낸 것일까?
막스가 포착한 변화의 핵심은 펀더멘털과 가격 간 괴리의 확대, 즉 인지부조화이다.
미국은 25년 들어 중국,eu등 교역상대국에 대해 관세 부과 또는 인상 정책 추진을 하고 있으며, 합의가 된 국가도 있지만, 아직까지 확실한 합의에 이른 국가는 소수이다.
특히 중국과의 갈등은 구조적이며, 이는 단순한 무역분쟁을 넘어 제조 기술 안보등 주도권을 둘러싼 장기적 충돌 구도로 평가된다.
이는 실물경제 리스크로 이어진다
미국 재정 및 부채구조도 좋지않다. 미국 국채 발행 규모는 역사적 고점 수준이며, 재무부는 만기분포 확대 및 발행량 증가 전략을 지속 중에 있다.
이는 재정 불확실성의 리스크로 이어진다.
연준의 신뢰성과 정책 예측 가능성 약화도 빠질 수 없다. 최근 마이런이 등용되며 연준 인선과정과 정치적 영향력 논란 등으로 인해 연준 독립성에 대한 문제도 야기되고 있다.
여기에 정부 셧다운으로 인한 각종 경제지표 발표가 미지수로 변하면서 정책 판단의 기초가 되는 데이터 접근성자체가 약화되고 있다.
이는 경제학적으로 정보 비대칭성의 문제를 야기하며 시장 참여자들이 기대에 의존한 투기적 포지션을 늘리게 만든다.
위의 차트의 드로우다운 기간을 보면 지난 16년간은 장기하락의 국면에 놓였던 기간이 아주 짧다. 하락이 발생하더라도 회복은 매우 빠르게 이루어졌고, 결과적으로 쉬지 않는 상승이라는 착시가 만들어졌다.
그 결과 투자자들 사이에는 "줍줍" "사면 오른다"라는 기계적 믿음이 내재화 되었고, 회복은 마치 자동적으로 반복되는 자연법칙인 것 처럼 받아들여지고 있다.
35세 이하 투자자들은 대규모 붕괴 후 장기간 회복이 지연되는 시장을 한번도 경험한 적이 없을 것이며, 35세 이상 역시 08년 이후 이어진 장기 상승장을 경험하며 "존버는 승리한다"라는 믿음을 만들었다.
이 심리는 시장에서 불안요소가 분명 존재하지만, 그것을 문제없다 언제나 그랬다의 자기위안식 심리로 덮어버린다.
이것이 바로 막스가 말하는 인지부조화이다. 가격은 상승하고 있는데, 현실의 리스크는 커지는 심리적 논리 충돌인 것이다.
- 막스의 충고
막스는 현재 데프콘 5단계라고 주장하고 있다. 그가 말하는 방어 전략의 핵심은 단순한 비관이 아니라 리스크 대비 효율적인 수익 구조로의 포트폴리오 전환이다.
막스는 중소형주 및 고평가 주식에 대한 노출 축소를 권하고 있다. M7은 문제라고 보지 않지만 관련 섹터의 중소형주 시장 밸류에이션 부담은 상당히 누적되었다고 보고 있다.
이제 확실히 방어 단계로 가려면 크레딧 - 즉 우량 회사채로 눈을 돌리라고 한다.
현재 시장 환경에서 우량 채권의 확정 수익률은 주식의 기대 수익률 대비 위험 조정 수익률 면에서 매우 매력적이다.
시장 밸류에이션은 이미 역사적으로 높은 수준이다.
s&p 500의 CAPE ratio가 21을 초과한 구간에서 향후 10년간 연평균 수익률은 약 2.7%에 불과했다.
CAPE ratio가 33 이상일 때는 10년간 장기 연평균 수익률이 0.9%까지 떨어졌다.
현재는 40.01배이다
이 수치는 역사 평균 수준(15~20)보다 상당히 높은 편에 속한다.
- 그럼에도 미국
하지만 막스는 그럼에도 미국을 택하라고 한다. 그는
미국이 여러 구조적 문제를 안고 있는 것은 사실이지만, 다른 국가와 비교하면 여전히 가장 나은 선택지
라고 주장한다. 유럽은 규제와 성장 제약. 중국은 정치 지정학적 불확실성이 구조적으로 시장을 제약하고 있다. 이런 환경에서 막스는 현재 미국을
가장 안좋은 동네에 비싼 아파트로 표현했다.
즉, 비싸지만 그만한 이유는 있으며, 대안이 부족한 환경에서 가장 합리적인 선택지 라는 것이다.
버블의 초입이라는 그의 진단은 단순한 공포 조장도, 예측의 과장도 아니다. 가장 중요한 메세지는 지금은 공격이 아니라 방어태세를 취해야 할 시점 이라는 것이다.
결국 우리는 자문해야 한다. 작금의 시장은 가격이 말하는가, 아니면 심리가 말하는가?
시장은 여전히 기회를 말하고 있다. 하지만 같은 데이터를 보고도 누구는 상승을 보고, 누구는 리스크를 본다.
이 글을 읽는 독자께 질문한다. 당신은 어떤 관점에 서 있는가?
당신의 답은 곧 당신의 수익률이 될 것이다.
