버블 딥다이브 (1) 현재 주식시장 버블인가?
“역대 최고의 번영이 수년간 지속되고 있습니다.”
“주식시장은 사상 최고치를 경신했습니다.”
“미국의 경제적 부활은 계속되고 있습니다. 이것은 단지 시작일 뿐입니다.”
이 세 문장은 모두 미국 대통령의 공식 연설에서 발언된 내용이다.
누구인지 예상이 가는가?
재밌게도, 하나는 1920년대, ‘조용한 번영의 시대’를 이끌었다 자부하던 캘빈클리지 대통령 그리고 다른 하나는 2025년, ‘위대한 미국의 귀환’을 외쳤던 트럼프 대통령의 입에서 나왔다.
다른 세기와 산업구조 속에서도 두 대통령의 어조에는 묘한 공통점이 있다 경제에 대한 낙관이다.
그러나 역사는 언제나, 낙관의 정점에서 균열을 내왔다.
1920년대의 “최고의 번영”은 곧 대공황으로 귀결되었다.
과열된 주식시장,신용의 남발, 정치가의 안일한 자신감은 한 세대를 실업과 빈곤으로 몰아넣었다.
그리고 오늘날, 다시금 정치의 언어는 “끝없는 호황”을 약속한다. 허나 역사는 묻는다.
낙관의 경제는 언제 버블로 변하는가?
이제, 그 답을 찾기 위해 버블의 메커니즘을 들여다보자.
- 버블 형성의 선결조건과 역사적 사례
- 우리는 지금 어디쯤인가?
- 버블에서 살아남는 방법과 그 끝
필자는 세가지 단락으로 정리하려 하며, 독자들에게 여러 기사와 데이터를 기반으로 거시경제의 패턴에 대해 같이 탐구하고자 한다.
1. 버블 형성의 선결조건과 역사적 사례
버블은 단순한 과열 현상이 아니라, 기술적 변위 -> 유동성 확장 -> 투기적 심리의 확산이라는 구조적 순환 패턴 속에서 등장한다. 역사적으로 1929 대공황, 1999 닷컴버블, 2020 펜데믹 버블이 모두 이 전형을 보였다.
첫째, 기술혁신이 낙관을 촉발한다. 20년대에는 자동차와 전기의 대중화, 90년대에는혀 인터넷과 반도체의 혁신, 20년대에는 AI,클라우드 플랫폼, 전기차가 그 역할을 하는 중이다. 그러나, 기술만으로 거품은 형성되지 않는다.
그 다음 단계는 정책이다. 경기가 완만히 둔화하는 시점에서의 금리인하 즉 ‘완화의 타이밍 미스’는 유동성을 자산시장으로 쏠리게 만든다.
역사적으로 27,98,2020년 모두 같은 패턴이 반복되었다. 실물은 둔화하지만 주도 산업의 이익은 건조한 상황에서 정책이 완화되면, 자금은 생산이 아닌 가격에 투기된다.
셋째는 레버리지 확대 및 IPO붐이 후반부를 늘 장식한다. 역사적으로 버블 정점 직전에는 항상 신주 발행이 폭증했다. 예를 들면 1929년 미국의 신주발행 규모는 13억달러에서 60억달러로 급증했고, 99년에는 비금융기업 발행액이 1100억 달러를 넘었다.
이는 공급증가에도 불구하고 가격이 상승하는, 전형적인 수급 불균형 상태를 의미한다. 그리고 언제나 그렇듯, 그 뒤를 따라온 것은 붕괴였다.
2. 우리는 지금 어디쯤인가?
'25년 미국증시는 명목상 현재 “비싸다”. shiller per은 약 37배로 역사상 상위 5%에 해당한다. 그러나 단순한 수치만으로 시장의 피크를 단정하기는 어렵다.
여러 전문가의 분석처럼, 벨류에이션보다는 이익(eps)이 방향을 결정한다. 이익이 성장하는 한, 높은 per은 과열이 아니라 확장기 신호로 해석 될 수 있다.
현재 미국 경제는 AI 산업의 이익이 실물경기를 선행하는 독특한 구간에 있는것으로 보인다. 생산과 고용은 둔화되고 있으나, 기술주 중심의 EPS는 여전히 상승세를 보인다.
또한 정치적 압박 속의 금리인하에 대한 논의, 기관의 비중 축소와 개인투자자의 레버리지 확대등 이 모든것은 전형적인 버블의 초입 신호에 해당 한다고 볼 수 있다.
다만, 아직 IPO시장의 과열이나, 적자 성장주의 무차별적 랠리는 일부 섹터에서만 확인되고 있다. 즉, 지금의 시장은 광기의 초입이나, 붕괴의 문턱도 아닌 아직은 중간단계를 향하고 있는것으로 필자는 생각한다.
하나의 예로 open AI의 투자확장을 생각 해 보면 좋겠다. 현재 open AI는 25년 기준 연매출 약 43억 달러, 누적 손실 100억달러 이상임에도 엔비디아/브로드컴과 1000억달러 규모의 전략적 투자 파트너십을 체결했다.
재무구조상 과도한 투자로 보일 수 있으나, 기술 패러다임 전환기에는 수익성보다 점유율 모델 선점이 자본투입의 기준이 되는 경향을 나타낸다. 1920년대의 전력/자동차 산업 1990년대의 인터넷 인프라가 그랬듯, 현재의 AI 인프라 투자역시 ‘과잉’ 형태로 진입하고 있음을 여실히 보여준다.
문제는 이 투자가 생산적 효율성 개선보다는 벨류에이션 확장을 정당화하는 도구로 쓰이고 있는 점이다. 매출대비 수십 배의 설비투자가 시장에서 용인되는 현상은 버블의 전형적인 초중반부의 특징이다. 실질 현금 흐름보다 미래 내러티브에 대한 신용이 자본을 움직이는 것이다.
3. 버블의 끝과 살아남는 방법
버블의 국면은 항상 두가지 균형사이에서 결정된다. 실질 이익의 성장속도 보다 유동성의 증가속도가 앞설 떄 시장은 불안정해진다.
경제학적으로는 이를 기요타키-무어 모델로 설명 할 수 있다.
자산 가격의 상승이 담보가치를 높이고, 이는 다시 레버리지를 확대시켜 추가적인 유동성을만든다. 그러나 이 순환은 실질이익(eps)의 성장률이 자본비용을 상회할 때에만 지속된다.
즉 처음 하이프가 붙을 때는 긍정적인 플라이 휠이 작동하면서 계속해서 성장하고, 투자할 수 있을 것처럼 사람들이 생각하고 움직인다
1999년 닷컴 사이클 말기에는 미국 기업 eps 증가율이 연7%에 불과했지만 자산 수익률 기대치는 15%를 넘었다. 2020년 펜데믹 버블 후반에는 s&p 500기업의 순이익률이 10% 수준으로 안정되었음에도 per은 35배를 상화했다.
두 사이클 모두 이익의 속도< 유동성의 속도 였고, 결국 벨류에이션의 조정이 뒤 따랐다. 따라서, 버블 국면에서의 생존은 가격이 아닌 속도차이를 읽는 것에서 시작 된다.
현 시점의 미국 시장에서도 같은 패턴이 감지된다. s&p500의 eps는 12개월 선행기준 약 12% 성장률을 보이지만, 유동성 확장은 그 두배 수준으로 추정된다 (2025 / 09 기준)
이떄 가장 먼저 불안정성을 보이는 영역이 신용시장과 ipo시장이다.
연준의 긴축의지가 정치적 문제로 매우 약화된 상태에서 금리 인하까지 된 시점이기 때문에, 레버리지는 더 빠르게 팽창한다.
이 단계에서 시장은 헷지 금융에서 투기적 금융으로 이행된다. 하지만 아직 중소형 주의 아웃퍼폼이나 IPO의 폭발적 호황은 아직 관찰되지는 않는다.
즉, 현재 시장은 우리가 계속해서 탐구했다시피, 정점으로 수직 상승하기 직전 단계에 머무르고 있다고 봐야 할 것이다.
이 수직 상승 구간에서 특징적으로 나타는 현상은 가격의 가속화이다. 1929, 1999, 2017 사례 분석에 따르면, 버블은 모두 로그스케일 추세선 채널 상단의 상향각도의 전환 후 급격히 가파라진다.
버블의 후반기로 진입하는 경제적 핵심은 유동성의 질적 변화에 있다.
초기에는 정책 유동성이 자산가격을 말아 올리지만, 중반기를 지나면 민간 신용과 레버리지가 이를 대체한다. 신용 매수 잔고가 2년 저점 대비 100% 이상 상승하면 정점 근접 신호로 해석되는데, 현재 미국 개인 마진잔고는 23년 대비 약 92% 오른 수준으로 보고된다(2025.09).
4. 정점 체크리스트
정점의 체크리스트는 총 5가지로 정리 할 수 있겠다.
- 신용매수 급증
- IPO호황
- 중소형 성장주의 아웃퍼폼
- 연준의 뒤늦은 긴축전환 (현재는 완화전환중)
- 과투자/공급과잉
이 다섯가지 중 세가지 이상 충족 되면, 정점은 통상 6~12개월 내 도래한다
이를통해 여러 시나리오를 가정 해 볼 수 있다.
1)베이스 시나리오
가장확률이 높은 기본 시나리오이다. 신용매수, 과투자 조짐등 일부 신호는 이미 점등된 상태이며 나머지 핵심신호들이 26년 중반기에 추가로 나타날 경우 시장 정점은 27년 중반기기 사이에 형성될 가능성이 높다.
2) 조기 정점 시나리오
만약 26년 초 연준의 정책 실패 인정과 재인상이 이뤄진다면, 시장은 예상보다 빠르게 과열 구간으로 접어 들 것으로 보이며,역사적 평균을 감안하면 26년 하반기에 이뤄질 가능성이 크다.
3)지연 시나리오
IPO시장 과열이나 연준의 긴축 전환이 늦어지고 EPS성장세가 지속된다면, 버블은 예상보다 길게 연장 될 수 있다. 함꼐 살펴본 5개의 신호 중 일부가 끝까지 충족되지 않으며, 유동성이 실물 이익을 뒷받침하는 한 시장은 추가상승의 모맨텀을 계속 지킬 수 있다. 이러한 환경에서는 정점이 28년 초반까지 지연 될 수 있고, 조정은 그로부터 6~12개월 후인 28년 중반~29년초반까지 미뤄 질 수 있다.
그렇다면, 버블 후반기에 진입할 때 우리는 어떻게 대응해야 하는가?
첫쨰 가격이 아니라 속도를 관찰해야한다. 계속 말하다시피, 시장 전체의 상승률보다, eps의 증가 속도가 둔화되면 이는 벨류에이션이 유동성에만 의존하고 있음을 의미한다.
둘째 섹터별 차별화 국면으로 전환해야한다. 버블 후반기에는 중소형 성장주 랠리가 1년 이상 지속된 뒤 대형주 중심으로 다시 회귀하는 현상이 나타나기 떄문이다.
셋쨰는 금리 반전의 전조에 대비해야한다. 연준이 인하 사이클을 끝내고 실질금리가 0% -> 2% 대로 전환 될때, 모든 역사적 버블은 6개월 내 조정을 맞았다.
5. 결론
결국 버블의 붕괴는 비극이 아니라, 자본시장의 자정 매커니즘이다. 1929년의 대공황 신용붕괴, 1999년 닷컴버블 벨류에이션 조정, 2020년의 유동성축소는 모두 자산가격이 실질가치보다 과도하게 확장된 뒤, 이익과 금리가 다시 수렴하는 과정이었다
결론적으로 '25년 현재 시장은 이 모든 사이클안에서 버블로의 ‘전이’ 구간에 있다. eps는 여전히 상승세를 보이나, 성장률은 둔화되고 있으며, 금리는 인하국면에 있으면서 긴축은 끝나가는 엄청난 유동성의 기로에 서있다.
eps와 유동성이 엇갈리며 레버리지의 한계가 노출되는 순간부터 시장은 더 이상 팽창과 폭발이 아닌 수렴과 수축의 궤도에 진입할 것이다.
이 시점으로부터 자산들은 현실을 깨닫고 회귀하게 된다. 그나마 남은 유동성의 잔불만이 시장을 단기적으로 지탱하게 될 것이다.
언제나 역사적 패턴은 반복된다. 지금 글을 읽는 독자의 나이가 3~40대만 되어도 몇번은 겪었으나 단지 뜨거운 물에서 서서히 익어가는 개구리 처럼 큰 반향이 나오지 않으면 느끼지 못할 뿐이다.
버블은 언제나 과잉의 속도를 스스로 붕괴시킴으로써만 종료된다. 그리고 그 순간, 낙관은 사라지고 가격은 현실로 되돌아간다.
다음 버블 시리즈에서는 구루들의 버블에 대한 예측과 코멘트를 중심으로 거인의 어깨에서 시장을 여러분과 함께 읽고자 한다.
by joseph
